 从主体信用视角来看，乐观预期之下，城投平台今后的命运或将两极分化。 孙浩指出，自身造血能力和财务状况越弱的城投企业，对于政府支持越依赖，对于融资政策环境的变化更敏感。自身经营性现金流及政府补贴对于本息，特别是利息支出的覆盖率越低，这类企业对于借新还旧，或者说利息本金化的依赖度就越高。而在目前严信用的环境下，债券难以新增，新增流贷也受退平台进度和金融机构偏好影响，企业更有可能寻求高成本、短久期的债务品种补充流动性，这会令企业的债务结构和还本付息压力进一步恶化。 他直言，目前，大多数城投在获得政府支持前的独立信用状况较弱，体现在普遍较高的净杠杆率和低利息覆盖率，所以短期内依然无法完全摆脱政府支持而独立运营。经济较强地区的城投将率先进入转型的深水区，通过将公共项目与盈利项目捆绑进行交叉补贴而形成经营性资产。这些项目通常属于当地经济发展相关的投资，如产业升级、股权投资、城市更新等。经济较弱地区的城投将保持较低水平的投资强度，主要通过财政预算内资金进行新增投资。 从市场配置视角来看，有机构人士直言，增量上供给受限、存量上置换过程中弱资质品种出清趋势延续，城投债或已步入“存量时代”。 国盛固收杨业伟团队表示，城投债最大的变量在于新增融资能否扩张。该团队估算，2024年-2028年用于债务置换的专项债10万亿元，置换债券的比例为27%，城投债券将减少2.7万亿元。按照同花顺口径，截至11月22日，城投债券存量约15万亿元，不考虑未来净融资影响，静态测算下城投债券将减少18%。 该团队表示，中小行、保险等持有的贷款和非标以及理财持有的城投债如果被大量置换，需要增加其他资产配置，将加剧“资产荒”格局。明年城投债利差的核心变量在于城投融资政策，如果城投信用利差持续收窄，资质下沉和拉久期策略将进一步加强。 |
