 不过，招股书显示，TOP TOY仍主要依赖授权IP带来营收，这意味着IP授权费的居高不下。 值得注意的是，TOP TOY IP授权费用从2022年的871.8万元升至2024年的3278万元，到了今年上半年，授权费进一步增长至1971.1万元，同比增长34%。这也导致，虽然近两年毛利率方面有较大的提升，从2022年末的19%增长至2024年的32.7%及2025年上半年的32.4%，但距离泡泡玛特高达70%的毛利率仍相距甚远。至于营收，泡泡玛特是TOP TOY的10倍，净利润更是它的26倍。 目前，TOP TOY主力IP品牌包括卷卷羊、糯米儿、霉霉、尼尼莫等。其中，自有IP卷卷羊已扩展至5个产品系列，据招股书，于往绩记录期间，卷卷羊咩记干果铺系列的累计GMV为1070万元。 通过收购，糯米儿、霉霉、尼尼莫也加入了TOP TOY自有IP资产库。上半年，TOP TOY接连完成了对糯米儿、霉霉、尼尼莫等IP的战略收购，其中糯米儿去年9月上市以来，全渠道营收过亿，公司曾表示预计糯米儿明年营收有望达到5—6亿元。 另外，TOP TOY身上绕不过去的标签是名创优品。从股权结构来看，名创优品集团持股86.9%，不仅是它的重要大股东，同时也是其最大分销渠道之一。 招股书显示，2022—2024年及2025年上半年，名创优品渠道销售收入分别为2.5亿元、7.81亿元、9.23亿元及6.19亿元，占比为36.8%、53.5%、48.3%及45.5%。 不过，相对于泡泡玛特，TOP TOY的渠道足够多元化。其门店包括直营店、合伙人门店以及代理门店；另外，公司也通过线下经销商、各类电商渠道、山姆会员商店以及Don Don Donki等大型零售商等渠道进行销售。 TOP TOY，能成为泡泡玛特吗？ 根据弗若斯特沙利文，中国潮玩市场规模由2019年的207亿元增长至2024年的587亿元，复合年增长率为23.2%，并预计将由2025年的825亿元增长至2030年的2133亿元，复合年增长率为20.9%。品类结构继续向高附加值倾斜——手办占比提升（约45%升至逾五成）成为主核；搪胶毛绒占比增长，是目前行业较为火热的产品方向；3D拼装模型小幅回落。 早期，泡泡玛特、卡游、布鲁可、52TOYS是典型的潮玩运营商；名创优品旗下的TOP TOY以及KK集团旗下X11等潮玩集合店，更多被认为是潮玩销售渠道。 随着市场的发展，潮玩运营商都将渠道建设作为重点之一；而潮玩集合店，也向上涉足IP运营和产品打造。行业趋同，形成直接竞争。 在竞争层面，头部品牌凭借先发优势与IP矩阵依然占据主导，但份额正被逐步稀释。泡泡玛特的“内容驱动”模式以自有IP为核心，贡献销售占比超过八成，形成较强壁垒。 有研报指出，潮玩商业模式正逐渐分化为三类，一是IP驱动型，以泡泡玛特为代表，毛利率高但依赖持续研发与营销投入；二是渠道驱动型，以TOP TOY为代表，依托零售网络规模化扩张，但自有IP不足；三是混合型，如52TOYS，兼顾自有IP开发与渠道布局。 此外，盈利模式差异也显著，IP驱动型企业利润率高但波动大，渠道驱动型利润率低但稳定，混合型则在平衡中寻求突破。产品策略同样呈现分化，泡泡玛特坚持精品化路线，均价偏高，强调收藏与稀缺性；TOP TOY定位大众化，价格集中在39–69元区间，强调规模化触达。 还要考虑到，除了国内市场之外，来自中国的潮玩IP在海外市场也备受欢迎。 据TOP TOY招股书显示，截至2022年、2023年、2024年以及2025年6月30日止六个月，公司来自中国内地以外市场的收入分别为0、0、人民币1180万元及人民币5250万元，分别占同期总收入的0、0、0.6%及3.9%。 作为对比，2025年上半年泡泡玛特海外业务收入为55.93亿元，海外业务占比上升至40.3%。这意味着，同样大力拓展海外市场的TOP TOY仍有想象空间。 从行业大环境来看，TOP TOY选择此时上市，正赶上国内潮玩行业的发展红利期。作为行业龙头的泡泡玛特，近年来股价持续走高，2025年8月总市值首次突破4000亿港元大关；业绩端同样表现亮眼，其2025年半年报显示，上半年营收138.8亿元，同比增长204.4%，经调整净利润47.1亿元，同比增长362.8%，半年营收突破百亿，净利润已超2024年全年，充分印证了潮玩行业的增长潜力。 |
