 8到12倍EBITDA 这笔交易的估值，按照媒体透露的消息来看，大概是EBITDA的8到12倍，4亿美元的交易金额，对应3500万至4000万美元的EBITDA，刚好就落在这个区间里。 横向对比一下就会发现，凯雷集团在2025年底拿下韩国肯德基、百胜中国2016年分拆上市时的估值，也都在这个水平上下，所以8到12倍EBITDA，基本上可以看作是成熟特许经营快餐资产在亚洲市场的合理估值标准。 但估值标准是固定的，参与竞购的买家却各有各的想法，同一份资产落到不同买家手里，给出的报价也可能相差很大，这桩交易最有意思的地方就在这里，三家明确参与竞购的机构，代表的根本不是同一种估值逻辑。 百胜中国自从2016年从美国百胜餐饮分拆上市以来，这九年时间里，已经把中国内地的肯德基和必胜客做成了现金奶牛一样的业务——2025年全年总收入达到了118亿美元，门店总数更是突破了1.8万家，餐厅利润率也提升到了16.3%；而必胜客在亚洲（包括台湾地区）的业务，长期以来都是由怡和集团负责运营的，本来就和百胜中国同源同宗，如果百胜中国能够接手这部分资产，那么它在中国内地市场已经跑通的供应链、数字化会员系统，还有外卖履约能力，都可以直接平移到香港、台湾、越南、缅甸这些市场；瑞银也直接指出，要是这起收购能够完成，百胜中国有希望大幅提升被收购业务的利润水平和盈利贡献，它愿意出价的核心逻辑就是“我能把4%-5%的利润率提升到8%甚至更高”，报价里其实包含了运营改造带来的额外价值。 凯雷集团则是典型的财务套利型机构，2017年的时候，它联合中信资本、中信股份拿下了麦当劳中国80%的股权，六年后退出时，投资收益大概有12.2亿美元，回报率超过了200%；之后它又陆续收购了日本肯德基、韩国肯德基，一张覆盖东亚地区的KFC布局地图，就只差怡和集团手里的港澳台和东南亚这一块拼图了；凯雷集团的出价逻辑里，既有对运营提升的预期，更有明确的资本退出路径，也就是把这部分资产拿到手之后，和日韩的KFC业务进行区域整合，等到合适的时机，再一次性打包退出或者单独实现资本化，它要赚的不仅仅是经营过程中产生的利润，还有把分散的特许经营权整合成区域平台之后，二次定价带来的差额收益。 至于台湾统一企业，它则是跨界参与的区域型玩家，统一手里握着台湾7-11的独家经营权，还有台湾星巴克的关键股权，只不过它在西式快餐连锁的布局上，相对来说比较薄弱；统一企业真正盯上的，大概率是怡和集团在台湾地区的约220家肯德基门店，这部分资产和它现有的零售网络，有着很高的互补性；如果统一能够拿下台湾这部分资产，就可以把肯德基纳入到自己和7-11形成的本土零售-餐饮通路体系里；而怡和集团方面，对这桩交易的结构也持“开放态度”，既可以把资产整体打包出售，也可以按不同市场拆开卖，这恰好就为统一企业这种区域型玩家，留出了切入的空间；统一企业愿意为“渠道协同”支付一定的溢价，但也只愿意为自己能够消化的那部分资产出价。 这三家买家，各自有着不同的算盘：百胜中国是为运营改造付钱，凯雷集团是为区域整合和二次资本化付钱，统一企业则是为渠道协同付钱，最终怡和集团怎么拆分这部分资产，会在很大程度上决定这三家机构各自能拿到多少份额。 从麦当劳到星巴克 外资餐饮正在被中资“接管” 如果我们只把怡和集团这一笔资产出售，看作是一次孤立的资产处置，那它的意义其实并不大，但要是把它和近十年来，外资餐饮品牌在中国及亚洲市场的几桩大型并购案放在同一条时间轴上，我们就能看到不一样的故事了。 2016年，百胜餐饮把中国业务从全球体系里剥离出来，在春华资本与蚂蚁金服合计4.6亿美元注资的推动下，百胜中国实现独立分拆上市；九年之后的今天，这家公司已经成为了中国内地最大的西式快餐运营商，门店数量达到1.8万家，2025年全年收入更是有118亿美元。 2017年，麦当劳和中信资本、中信股份、凯雷投资完成了交易交割，把中国内地与香港共计约2700家门店的20年特许经营权，以最高20.8亿美元的对价，出售给了中资联合体，这也被大家称为“金拱门时刻”；之后麦当劳中国的门店数量，从2017年的约2400家，快速扩张到了2025年3月的7000多家；2024年10月，中信资本又以4.3亿美元的价格，收购了中信股份手里22%的股权，合计取得了52%的控股权，这也就意味着，麦当劳中国的最终控股股东，变成了一家中国本土的私募机构。 |
