《投资者攻略》王学斌

山西振东制药股份有限公司（下称：振东制药，300158.SZ），2015年到2017年，经历了三年业绩高增长，之后，因“红花注射液事件”影响，2018年出现商誉减值1.46亿元，资产减值1.74亿元，归母净利润首度为负，亏损1.47亿。

存货周转天数逐年递增

根据振东制药财报数据，近三年来运营能力指标在逐年下降，主要表现在存货周转天数和应收款周转天数的逐年递增（如图1）

2018年，振东制药的存货周转天数为161.11天，相较2017年同期增加59.16天，较2016年同期增加80.5天，增加99.5%，周转期延长近一倍。同时，应收款周转天数也在逐年递增，由2016年的108.18天增加到2018年的151.67天，延长40.2%。

存货周转天数和应收款周转天数两项指标大幅增加的同时，另一项重要指标-----存货量，也在同步逐年递增：2016年为4.066亿元，2017年为4.813亿元，到2018年，增加到5.729亿元。

毛利率平均58% 净利率平均个位数

近年来，振东制药销售费用大幅增加，其主要原因为营销的会务费、市场运营费的巨幅支出（数据如下图）。会务费2017年花去1.27亿，2018年花去8.50亿，2019年中报显示，上半年已花去7.96亿。（如图2）

经统计，振东制药的销售支出近年来出现大幅上涨，自2017年至2019年中期，这两年半间，销售支出合计达40.72亿元，其中用于营销的会务费、市场运营费高达33.4亿元，占到销售支出的82.02%。巨额的营销投入，在催动营业收入上涨的同时，也消耗了利润空间，利润几乎被营销支出挤耗殆尽。

这一点也反映在两个指标上，毛利率和净利率巨大反差。

2016年至2018年，毛利率分别为44.41%、57.99%、65.56%；今年上半年毛利率也保持在64.46%。对应的净利率，却仅为5.88%、7.78%、-4.40%、5.01%。

不合格产品屡屡流向市场

2017年8月底，国家药品不良反应监测中心监测发现，山西振东安特生物制药有限公司生产的红花注射液（批号：20170404）,在山东、新疆等地发生10例寒战、发热等不良反应。国家药监局要求所有医疗机构立即停止使用上述批号产品，责令立即召回上述批号产品，并责令生产企业停止上述产品的销售，并彻查药品质量问题原因，针对查明的原因进行整改。在未查明原因、未整改到位之前不得恢复销售。

“红花注射液”不合格，并非振东制药药品不合格首案，也非终案。

2010年12月中国质量新闻网披露，黑龙江省药监局当月17日发布2010年第1期药品质量公告中，山西安特生物制药股份有限公司生产的红花注射液（批号20090609）因注射液里有异物，被上黑榜；2012年5月25日山西省胶囊剂药品监督抽验情况通报中，山西安特生物制药股份有限公司生产的盐酸氟桂利嗪胶囊（批号20110501）铬含量超标；2015年7月20日山西省药监局公布2015年第1期《药品质量公告》，全省食品药品检验机构检验出不符合规定药品75个批次中，山西振东开元制药有限公司生产的芪蛭通络胶囊榜上有名；2019年5月17日，国家药监局网站发布《关于23批次药品不符合规定的通告》显示，经江西省药品检验检测研究院等4家药品检验机构检验，山西振东泰盛制药有限公司生产的紫杉醇注射液不符合规定，不符合规定项目为可见异物。

屡屡被有关部门查出产品的不合格现象，或许也是振东制药产品积压、存货递增的原因之一。

主要股东频频减持套现

主要股东（原康远制药实控人）李细海、李勋父子分别持有振东制药11.35%股权、2.66%股权，分别是第二、七大股东。2018年3月始，截至今年一季度末，李勋持股比例已经不足3%。今年5月，又合计减持了1034万股，持股占比降至不足2%；6月间又进行了7次减持，完成了清仓。此外，李细海在今年2月和3月份分别通过大宗交易和竞价交易的方式也进行了减持，持股比例降至1.51%。

粗略统计，通过上述减持，李细海父子累计套现约6.65亿元。

此外，振东制药控股股东振东集团去年也实施了一次减持，套现1.55亿元。今年3月，再次披露了不超过6%的减持计划，9月30日披露未实施。今年7月22日，另一名重要股东常州耀翔瑞天投资中心（有限合伙）也披露了清仓计划。